Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın (TCMB) rezervleri 20 Ağustos itibarıyla 188 milyar doların üzerine çıktı. Rezervlerdeki yükseliş ekonomi yönetimi açısından olumlu bir gelişme olarak değerlendirilirken, iktisatçı Mahfi Eğilmez, asıl bakılması gereken noktanın rezervlerin miktarından çok hangi kaynaklarla ve hangi koşullarda biriktirildiği olduğunu vurguladı.

Eğilmez, rezerv artışının ihracat, cari fazla ve kalıcı sermaye girişleri gibi ekonominin temel dinamiklerindeki güçlenmeden kaynaklanması halinde bunun son derece olumlu olacağını belirtti. Ancak yüksek TL faizi ile kontrollü döviz kurunun yarattığı kısa ve orta vadeli portföy tercihlerinin rezerv artışında önemli rol oynaması halinde daha temkinli olunması gerektiğine dikkat çekti.

Yüksek faiz kontrollü kur ve rezerv artışı

Eğilmez’e göre mevcut mekanizmanın temelinde yüksek TL faizi ile kontrollü kur politikası bulunuyor. TL mevduat faizlerinin yüzde 40’ın üzerinde seyretmesi, vergi sonrası net getiriyi yaklaşık yüzde 38 seviyesine taşırken, kurdaki artışın bu seviyenin altında kalması TL varlıkların dolar bazında getirisini de oldukça cazip hale getiriyor.

Bu durum yatırımcıları dövizden TL’ye geçmeye teşvik ediyor. Türkiye’ye döviz getiren yabancı yatırımcıların yanı sıra, Türkiye’de yerleşik kişi ve şirketlerin de dövizlerini satarak TL’ye yönelmesi bankacılık sisteminde döviz likiditesi oluşturuyor. TCMB ise piyasa koşullarına bağlı olarak bu dövizin bir bölümünü satın alarak rezervlerini artırabiliyor.

Eğilmez, mekanizmayı özetle “baskılanmış kur → yüksek TL faizi → yüksek dolar bazlı TL getirisi → dövizden TL’ye geçiş → TCMB’nin döviz alımı → rezerv artışı” şeklinde ortaya koyuyor.

Rezerv artışı her zaman güçlenme değil

İktisatçıya göre burada kritik ayrım, rezervlerdeki yükseliş ile ekonominin dış dengesindeki güçlenmenin aynı şey olmaması.

Rezervlerin ihracat artışı, cari fazla veya kalıcı sermaye girişleriyle desteklenmesi ekonominin temel yapısının güçlendiğine işaret ederken, yüksek faiz ve kontrollü kurun yarattığı geçici yatırım tercihlerine dayanması daha kırılgan bir tablo ortaya çıkarabiliyor.

Çünkü aynı mekanizma ters yönde de çalışabiliyor.

Kurun TL faizine kıyasla daha hızlı yükselmeye başlaması ve yatırımcıların TL faizinin kurdaki değer kaybını telafi edemeyeceğine inanması halinde bu kez TL’den dövize yönelim başlayabilir. Böyle bir durumda döviz talebi artarken TCMB’nin rezervleri de baskı altında kalabilir.

Ne kadar sorusu yeterli değil

Mahfi Eğilmez, bu nedenle rezervlere bakarken yalnızca “Ne kadar?” sorusunun yeterli olmadığını belirtiyor. Asıl sorulması gerekenin rezervlerin “hangi kaynaktan, hangi koşullarda ve ne pahasına” biriktirildiği olduğunu vurguluyor.

Yüksek TL faizi tasarruf sahibini TL’ye yönlendirirken, kontrollü kur bu tercihi dolar bazında cazip hale getiriyor. Bu mekanizma çalıştığı sürece rezervler artmaya devam edebilir. Ancak bunun sürdürülebilirliği, kurun TL faizine göre hareketine ve tasarruf sahiplerinin mevcut yüksek getirinin devam edeceğine ilişkin beklentilerine bağlı.

Eğilmez’e göre TCMB’nin faiz indirim süreci de bir ölçüde bu mekanizmanın maliyetini frenleme amacı taşıyor. Dolayısıyla önümüzdeki dönemde yalnızca rezervlerin seviyesi değil, rezerv artışının hangi maliyetle sağlandığı ve yüksek faiz-kontrollü kur dengesinin ne kadar sürdürülebileceği ekonomi politikalarının en kritik başlıklarından biri olacak.